Curva de Juros Futuros Expõe Oportunidade Assimétrica: Quando o DI Ignora o Otimismo e Premia o Risco Fiscal, Oportunidades Emergentes na Renda Fixa Ganham Destaque

O fechamento dos contratos de juros futuros (DI) nesta segunda-feira trouxe um retrato fascinante da complexidade dos mercados brasileiros. Em um dia de apetite ao risco global, com a queda expressiva dos rendimentos dos Treasuries americanos de 10 anos e alívio nas tensões comerciais entre EUA, Brasil e China, o Ibovespa renovou máximas e o dólar cedeu. No entanto, esse clima de otimismo não foi suficiente para anestesiar as preocupações de médio prazo embutidas na curva de DI. O contrato DI2029 caiu 8 bps, acompanhando o movimento global, enquanto o DI2025 recuou 3 bps, refletindo a melhora nas expectativas de inflação. O destaque, porém, ficou para o DI2027, que subiu 11 bps, destoando de forma marcante do restante da curva e atuando como um verdadeiro “sinalizador” do desconforto fiscal. O DI2026 também avançou (+18 bps), e o DI2028 teve alta de 15 bps. Em suma, a curva apresentou um comportamento que desafia leituras simplistas: enquanto o curto e o longo prazo cederam, o miolo engrossou, desenhando uma curva com “calombo”.

Esse aparente paradoxo só começa a fazer sentido quando ampliamos o olhar para os fatores que conduziram o pregão. No exterior, o mergulho dos yields dos Treasuries americanos após um ambiente diplomático mais construtivo e perspectiva de acordo entre EUA e China serviu como catalisador para o fortalecimento dos mercados emergentes. A transmissão foi clara: o dólar recuou, o Ibovespa subiu, e a busca por ativos brasileiros se intensificou. Ainda assim, o cenário interno impôs limites a esse otimismo. Relatórios recentes da Instituição Fiscal Independente (IFI) evidenciam um desafio fiscal expressivo: a necessidade de um esforço adicional de R$ 27,1 bilhões para alcançar a meta de déficit primário zero em 2025, algo visto por muitos como pouco factível diante da baixa urgência política. O resultado é uma curva de juros que, ao contrário da Bolsa e do câmbio, não “comprou” totalmente o otimismo, especialmente no médio prazo. A mensagem está nas entrelinhas: o risco fiscal segue como o principal fantasma do mercado, mesmo quando o vento externo sopra a favor.

Ao ler a inclinação da curva, vejo sinais técnicos relevantes. No curto prazo, houve um leve steepening: o spread entre o DI2026 e o DI2025 ficou menos negativo, sugerindo que o mercado começa a precificar um ritmo menos agressivo de cortes de juros pelo Copom — talvez um reflexo da cautela diante do cenário fiscal, mesmo com o alívio inflacionário recente. O movimento intermediário foi ainda mais revelador. O spread entre DI2027 e DI2026 aumentou em sentido negativo, ou seja, o miolo da curva ficou mais “empinado” (um “calombo” técnico), traduzindo a percepção de que o risco fiscal está concentrado exatamente nesse horizonte — onde a credibilidade da política de ajuste será testada. No longo prazo, o spread entre DI2029 e DI2028 diminuiu, apontando para um leve flattening na ponta longa, reflexo de um prêmio de risco estrutural já elevado, mas que encontrou algum alívio com a melhora global. O resultado é uma curva com barriga pronunciada: taxas do miolo mais altas que as extremidades, um formato que, no jargão do mercado, costuma antecipar períodos de incerteza fiscal com um tempero de oportunidade.

O movimento de hoje escancarou uma tensão latente entre a política monetária restritiva e o risco fiscal crescente — uma verdadeira corda bamba entre o que o Banco Central busca entregar e o que o Tesouro consegue prometer. A divergência entre a curva de DI e os demais mercados — com juros intermediários subindo enquanto Bolsa e câmbio celebravam — sugere que os investidores de renda fixa, mais atentos ao horizonte fiscal, enxergam um cenário em que o prêmio de risco precisa ser elevado para compensar a incerteza. Caso o governo não apresente rapidamente medidas críveis de ajuste fiscal, a curva pode manter (ou até acentuar) seu “calombo”, com taxas intermediárias pressionadas e um efeito de contágio para os vértices mais longos. Por outro lado, se houver surpresa positiva na frente fiscal — seja por medidas concretas ou por uma melhora na comunicação —, poderíamos ver um fechamento expressivo nesses pontos intermediários e uma normalização da curva, abrindo espaço para ganhos relevantes na marcação a mercado de certos títulos. Assim, a curva de hoje funciona como um verdadeiro oráculo: sinaliza que a política monetária sozinha não basta e que o risco fiscal é o verdadeiro juiz da trajetória dos juros.

Diante desse quadro, o investidor de renda fixa se depara com uma oportunidade assimétrica ancorada justamente na divergência entre mercados — quando o DI ignora o otimismo global e premia o risco fiscal interno. O argumento consensual hoje é de que, com o apetite ao risco externo e a queda dos yields americanos, há espaço para uma performance positiva dos ativos brasileiros como um todo. A tese alternativa — que vejo como assimétrica — é que o mercado de juros intermediários já precificou parte substancial do pessimismo fiscal, e que, caso o governo entregue algum avanço, o potencial de fechamento das taxas nesse segmento é superior ao risco de novas altas, já que o prêmio embutido está elevado. O gatilho para essa abordagem seria a sinalização, mesmo que inicial, de medidas fiscais críveis — seja um anúncio de contenção de gastos, aprovação de reformas ou uma mudança no discurso do Executivo que indique maior compromisso com a sustentabilidade da dívida. Tecnicamente, dois fechamentos consecutivos de queda nas taxas do DI2027 (que hoje está em 13,23%) funcionariam como confirmação de que o mercado começou a reprecificar para baixo o risco fiscal de médio prazo.

Na execução, um investidor pode, de forma estratégica, aumentar a alocação em títulos prefixados ou IPCA+ de médio prazo (com vencimentos em 2027-2029), aproveitando as taxas elevadas para capturar um potencial ganho de capital relevante na eventual convergência da curva. Essa abordagem é tática, mas pode ser expandida para um horizonte estratégico caso o cenário fiscal evolua positivamente. A disciplina de proteção é essencial: a tese deve ser reavaliada caso o DI2027 supere com folga os níveis atuais ou se houver uma deterioração adicional do cenário fiscal — como a frustração de receitas ou adiamento de reformas estruturais — sinalizando que o prêmio de risco ainda não atingiu seu teto e que o ajuste de portfólio é necessário.

Em síntese, a assimetria está no fato de que o prêmio fiscal de médio prazo já carrega boa dose de pessimismo, e o potencial de normalização, mesmo que parcial, pode proporcionar um ganho relevante e uma proteção adicional ao portfólio. Hoje, a curva de juros funciona como um sismógrafo: registra abalos antes que eles se tornem visíveis na superfície dos demais mercados. Já parou para pensar em como o verdadeiro risco — e a real oportunidade — muitas vezes moram onde a maioria não está olhando? No fim das contas, a leitura atenta da curva de DI nos lembra que, em cenários complexos, o mapa importa tanto quanto o território.