Juros Futuros Expõem Risco Fiscal: Curva de DI Sinaliza Novo Ponto de Alerta para a Renda Fixa

O pregão desta quinta-feira trouxe um recado cristalino para quem acompanha os contratos futuros de DI: a parte longa da curva subiu expressivamente, enquanto os vértices curtos permaneceram praticamente inalterados. Para ser mais preciso, o DI de novembro de 2025 fechou estável em 14,905%, enquanto o de outubro de 2026 recuou levemente para 14,30% (-0,03%). Já nos vértices intermediário e longo, a direção foi oposta: outubro de 2027 avançou para 13,50% (+0,04%), outubro de 2028 saltou para 13,335% (+0,15%) e outubro de 2029 disparou para 13,445% (+0,33%). Vivenciei muitos dias atípicos ao longo da carreira, mas raramente vi uma divergência tão gritante entre a referência global de juros (os Treasuries) e a curva local: enquanto lá fora os yields despencavam, aqui os prêmios disparavam — um retrato de que a pressão fiscal interna conseguiu eclipsar até o melhor vento de cauda externo.

O pano de fundo internacional hoje não poderia ter sido mais benigno para ativos de risco no Brasil. Uma onda de aversão ao risco, motivada por temores sobre bancos regionais nos EUA, provocou um rally histórico nos Treasuries, com o rendimento do US10Y desabando 132 pontos-base. Em condições normais, tal movimento seria uma dádiva para a curva de juros brasileira, abrindo espaço para queda generalizada nas taxas. No entanto, o evento doméstico — a crescente preocupação com o risco fiscal — sobrepujou qualquer influência externa. Notícias sobre dificuldades do governo em fechar o orçamento de 2026 e uma decisão do TCU interpretada como leniente com o ajuste fiscal reforçaram a exigência de prêmio nos vértices longos, sinalizando que a credibilidade do arcabouço fiscal é, neste momento, o principal condutor das expectativas.

Ao observar a inclinação da curva, o recado técnico do dia ficou ainda mais contundente. O spread entre o DI de outubro de 2026 e novembro de 2025 se manteve praticamente estável, indicando que o mercado ainda acredita em uma Selic estacionada no curto prazo, em linha com a sinalização do Banco Central. Já no trecho intermediário (outubro de 2027 vs. outubro de 2026), houve leve steepening (+1,00 bps), sugerindo que a expectativa de cortes mais agressivos na Selic foi deixada de lado, talvez até revertida marginalmente. Mas foi na parte longa que o alerta soou mais forte: o spread entre outubro de 2029 e outubro de 2028 abriu de forma expressiva (+2,50 bps), configurando um bear steepening — ou seja, uma inclinação da curva motivada pela alta dos vértices mais longos. Em termos de formato, a curva do dia se apresenta com um calombo na parte longa, ilustrando de maneira gráfica a perda de ancoragem das expectativas fiscais. A divergência entre os mercados — com a curva brasileira ignorando a queda dos yields americanos — reforça que o prêmio de risco doméstico ganhou vida própria, independente do cenário global.

O que esse movimento revela é uma tensão crescente entre a tentativa do Banco Central de ancorar as expectativas de inflação via política monetária restritiva e a incapacidade do governo em transmitir confiança fiscal de longo prazo. A estabilidade nos vértices curtos sugere que, por ora, o mercado ainda concede ao BC o benefício da dúvida quanto ao controle dos juros à vista. Contudo, a disparada nos vértices longos indica que os investidores passaram a demandar um prêmio de risco cada vez maior para carregar títulos do governo, refletindo o temor de que a dívida pública possa perder sustentabilidade caso não haja um compromisso crível com o ajuste fiscal. Se essa perda de ancoragem persistir, poderemos ver um ciclo vicioso: juros longos altos encarecem o custo da dívida, o que pressiona ainda mais as contas públicas — e, por tabela, retroalimenta a alta dos prêmios. Por outro lado, caso o governo consiga entregar um sinal concreto de responsabilidade fiscal, o potencial de fechamento dessa curva é relevante, principalmente na parte longa, onde o prêmio já parece exageradamente elevado.

Diante desse quadro, a abordagem de alocação que emerge como mais robusta hoje ancorada na dinâmica da inclinação da curva — especialmente o bear steepening — é aproveitar o prêmio de risco embutido nos títulos atrelados à inflação de prazos longos. A tese assimétrica aqui é que o mercado, ao exigir taxas reais muito elevadas nos IPCA+ longos, pode estar superestimando a inércia do desarranjo fiscal ou subestimando a capacidade de reação do governo e do Congresso. Oportunidades assimétricas surgem quando o prêmio de risco atinge níveis que, historicamente, precederam movimentos de fechamento abruptos das taxas. O gatilho objetivo para agir seria a manutenção ou elevação da taxa real dos Tesouro IPCA+ 2035/2045 para patamares acima de 8,0% a.a., valor que frequentemente serviu de piso psicológico em episódios de estresse fiscal. A execução prática consiste em aumentar a alocação tática nesses papéis, visando capturar tanto a proteção inflacionária quanto o potencial de forte ganho de marcação a mercado caso o governo apresente um plano fiscal minimamente crível ou o estresse diminua. A disciplina de saída é fundamental: caso medidas fiscais concretas sejam adiadas indefinidamente e a inclinação longa siga abrindo (spreads acima de 15 bps entre vértices longos por vários pregões), é sinal de que o risco tornou-se estrutural, exigindo reavaliação e possível redução de exposição. Em resumo, busca-se um upside potencial de 8-10% em marcação a mercado se as taxas longas caírem 100 bps, frente a um downside limitado se novas altas já tiverem incorporado o pior cenário fiscal — uma postura tática, mas que pode se tornar estratégica se a janela de oportunidade persistir.

Se há uma lição para o investidor hoje, é que a curva de juros pode ser comparada a um barômetro sensível: quando ela ignora até mesmo os ventos mais fortes do exterior, é porque a tempestade está se formando em casa. Em momentos assim, vale perguntar: será que não é justamente nessas distorções que nascem as melhores oportunidades para quem busca proteger e multiplicar patrimônio?