Curva de Juros Futuros Indica Novo Prêmio de Risco: Como a Pressão Fiscal Redefine Oportunidades em Renda Fixa

No fechamento desta quinta-feira, os contratos futuros de juros (DI) ofereceram um retrato que, à primeira vista, parece até familiar para quem acompanha o mercado brasileiro: taxas longas subindo de forma expressiva, enquanto os curtos ficaram praticamente estáveis ou até recuaram discretamente. O vencimento para dezembro de 2025 encerrou levemente em baixa (-0,01%), mas a partir de outubro de 2026, a dinâmica mudou de direção, com alta de 11 pontos-base. Esse movimento ganhou força nos contratos intermediários e longos: outubro de 2027 (+15bps), outubro de 2028 (+19bps) e outubro de 2029 (+12bps). Ou seja, quanto mais longo o prazo, maior a demanda por prêmio — e por que isso acontece justamente agora?

Quando olho para esse tipo de movimento, lembro de uma manhã em que, no início da carreira, ouvi de um gestor veterano: “Curva de juros não mente, mas gosta de falar por metáforas”. Ou seja, nem sempre o que parece óbvio na superfície é o que realmente está movendo os preços. Hoje, por exemplo, a mensagem não era apenas sobre inflação ou sobre o próximo Copom; era sobre a confiança (ou falta dela) do investidor em financiar o setor público — um tema que, aliás, raramente permite respostas simples.

Por trás dos números, o pano de fundo externo foi especialmente turbulento. O rendimento dos Treasuries americanos, sobretudo nos prazos mais longos, teve um salto impressionante (com o US10Y avançando 123 pontos-base). A resolução do impasse orçamentário nos EUA até poderia ter sido um alívio, mas, paradoxalmente, acabou só tirando o véu: sem o risco imediato de shutdown, o foco voltou para o déficit americano e o debate sobre por quanto tempo os juros altos vão persistir. Internamente, a divulgação do Prisma Fiscal adicionou lenha à fogueira. A piora da projeção de déficit primário para 2025 (R$ 70,65 bi) foi interpretada como um sinal de que o ajuste fiscal pode ser mais difícil — mesmo que a dívida bruta tenha tido pequena melhora percentual. O leilão robusto de títulos prefixados pelo Tesouro foi lido como um teste da disposição dos investidores em exigir (e receber) taxas mais altas para financiar o governo.

Tecnicamente, a curva de juros desenhou um quadro de steepening moderado nos trechos curto e intermediário, mas com uma nuance importante: no curto prazo (DI out/2026 menos dez/2025), o spread ficou menos negativo, subindo 1,7 pontos-base — típico de um leve steepening, sugerindo redução da precificação de cortes abruptos de Selic no horizonte imediato. No médio prazo, a diferença entre out/2027 e out/2026 também aumentou, mas apenas 0,5 ponto-base, indicando um ajuste mais tímido nas expectativas de afrouxamento monetário. Já na ponta longa (out/2029 menos out/2028), houve até um pequeno flattening, com o spread caindo 1 ponto-base, ainda que ambos os vértices tenham subido. Isso revela algo interessante: o mercado exigiu prêmio adicional em todos os vértices intermediários e longos, mas parece relutante em apostar que as taxas possam continuar subindo sem limite — há, portanto, um teto implícito para a aversão ao risco, ao menos por ora.

A forma consolidada da curva do dia é a de uma “barriga” pronunciada: taxas longas mais altas, mas sem um calombo terminal. Esse desenho costuma sinalizar que o investidor enxerga desafios fiscais e de financiamento relevantes para os próximos anos, mas não necessariamente uma deterioração explosiva — pelo menos, não ainda. O movimento do prêmio de risco real (NTN-B 2029 fechando em 7,68%) reforça esse ponto: a inflação esperada (Focus em 4,55%) ficou estável, sugerindo que a alta nas taxas nominais é quase toda prêmio de risco, não medo de inflação descontrolada.

Curiosamente, o dilema que emerge desse quadro é o seguinte: de um lado, a manutenção de uma política monetária restritiva, com o BC claramente priorizando a credibilidade, parece conter o ímpeto para cortes acelerados de juros. De outro, o aumento do prêmio de risco fiscal joga contra a eficácia dessa postura — afinal, quanto maior o prêmio exigido pelo investidor, mais caro (e arriscado) fica o financiamento da dívida pública. Ou seja, a curva de hoje expõe a tensão latente entre a disciplina monetária e o desafio fiscal. O mercado, ao reprecificar os vértices intermediários e longos, sugere que cortes de juros só aconteceriam se houver melhora crível no cenário fiscal — caso contrário, os prêmios tendem a persistir ou até aumentar, sobretudo se o clima externo continuar hostil.

Se essa dinâmica se mantiver, pode-se ver a curva mantendo a “barriga” elevada, exigindo taxas reais históricas para prazos intermediários e longos. Por outro lado, caso surja algum sinal concreto de ajuste fiscal, a assimetria pode rapidamente favorecer o fechamento das taxas longas — e aí, quem tiver “travado” taxas altas, tende a se beneficiar. O risco, claro, é que um novo choque externo ou deterioração fiscal adicional leve a mais abertura, especialmente nos títulos mais longos.

Diante desse cenário, a abordagem que considero mais didática — e que procuro ilustrar sempre que converso com investidores atentos à assimetria — é ancorar a estratégia na dinâmica da inclinação da curva. O argumento consensual de hoje aponta para cautela máxima: o mercado vê o risco fiscal e prefere esperar, evitando duration longa. Mas é justamente quando o consenso se cristaliza que podem emergir assimetrias favoráveis.

Tese (A Oportunidade Assimétrica): Se a curva está oferecendo hoje um prêmio de risco real elevado nos vértices intermediários e longos, parte desse prêmio já reflete não só o risco fiscal atual, mas também o temor de novos choques externos — elementos que, se não se materializarem com a intensidade precificada, podem gerar forte fechamento (queda) das taxas desses vértices. A assimetria surge porque, mesmo que o cenário fiscal não tenha melhora espetacular, apenas a ausência de notícias ruins adicionais pode ser suficiente para normalizar parte do prêmio. O potencial de ganho com a marcação a mercado, numa eventual distensão, supera o risco de perdas adicionais, dado o pessimismo já embutido nos preços.

Gatilho (O Timing para Agir): O sinal objetivo para iniciar a execução da tese seria observar um ou dois fechamentos consecutivos de estabilidade ou leve queda nas taxas dos DI longos (out/2028 e out/2029), mesmo diante de ruído fiscal ou externo. Esse comportamento sugeriria que o mercado atingiu um patamar de saturação do prêmio de risco, tornando-se mais sensível a boas notícias do que a más.

Execução (A Ideia Concreta): Para o investidor estratégico, o movimento mais racional é aumentar gradualmente a alocação em títulos Tesouro IPCA+ de prazos intermediários e longos, aproveitando as taxas reais elevadas para “travar” um juro real robusto por vários anos. Alternativamente, prefixados longos (NTN-F, Tesouro Prefixado 2029) também podem capturar a assimetria, mas com maior sensibilidade à volatilidade.

Proteção (A Disciplina de Saída): Caso as taxas longas (por exemplo, o DI out/2029) subam de forma acentuada em mais de dois pregões consecutivos, superando novas máximas recentes, ou se houver uma deterioração fiscal significativa e inesperada (por exemplo, rebaixamento de rating ou revisão negativa de perspectiva de dívida), a tese se enfraquece e exige reavaliação imediata — nesse caso, a disciplina é essencial para limitar perdas de marcação a mercado.

Em resumo, a estratégia busca capturar o prêmio de risco já exagerado na curva: a relação risco/retorno se mostra assimétrica porque, numa janela de meses, a estabilização (ou mesmo a ausência de más notícias) pode render ganhos expressivos para quem se posicionar hoje, enquanto o risco adicional tende a ser incremental, não explosivo, diante do nível atual das taxas.

Em dias como o de hoje, a curva de juros se parece com um campo de batalha em que cada posição revela mais sobre o medo do que sobre a esperança. A lição que fica é: nem sempre é o barulho das manchetes que entrega a melhor pista, mas sim a forma silenciosa com que o prêmio de risco se acomoda na curva. Você já parou para pensar onde, neste tabuleiro, está a peça que ninguém ousa mover — e se justamente ali não mora a melhor oportunidade?